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一、

出品｜清流工作室

作者｜周淼 主编」赵妍

近日，“火锅界的清流爱马仕”巴奴国际控股有限公司（下称“巴奴”）向港交所提交上市申请书，该公司以“毛肚+菌汤”为招牌产品，巴奴澳门和香港一肖一特一一中中金香港和招银国际为其联席保荐人。毛肚此次IPO，火锅巴奴拟将募资用于门店扩张、设和实品牌建设、羊肉供应链优化（扩建中央厨房及卫星仓)等。掺假

招股书显示，消费这是物中家2001年创立于河南安阳的企业，其创始人杜中兵以“产品主义”对抗“服务主义”，毒现提出“服务不是产品主义巴奴的特色，‘毛肚和菌汤’才是清流”的口号。自诩“品质火锅”第一品牌，巴奴巴奴2024年客单价142元，毛肚较海底捞（97.5元）高出45%。

不过另一方面，巴奴却陷入“土豆刺客”“假羊肉”“劝退穷人”等风波，并曾卷入商业贿赂案。除此之外，虽然得益于门店扩张，澳门和香港一肖一特一一中巴奴的业绩相对可观，但在直营模式下，其亦面临着建设中央厨房带来的供应链成本压力。

募资开店合理性存疑

据招股书，巴奴拟将部分募资用于门店拓展及中央厨房建设，其于华东区的新中央厨房将选址于江苏，预计新建1万平方米，服务逾200家门店；于华南的新中央厨房将设于东莞周边，预计新建约7000平方米，服务深圳、广州及珠三角区域其他城市，服务逾100家门店。

此外，为推动在下沉市场的进一步渗透，并强化在华中地区的供应链能力，巴奴还计划在河南、陕西、湖北、河北、安徽、浙江等地建设卫星仓，每个仓的预计投资金额约为400万至500万元，并计划基于现有基础对华中中央厨房扩建5000平米的仓储空间。

需要说明的是，火锅品牌会在扩张前提前布局中央厨房，以支撑未来3-5年的门店增长。巴奴同样遵循这一策略，在2021年，巴奴曾耗资1.5亿在河南建设中央厨房产业园，可满足近百家直营门店同时供应。

清流工作室注意到，报告期内（2022年至2025年第一季度），巴奴用于门店装修、购买设备及建造中央厨房及生产设施的资本开支分别为1.13亿元、1.46亿元、1.63亿元及0.22亿元。目前，巴奴有5个中央厨房，分别位于华北、华南、华东、华中及西南。

然而从产能利用率来看，2024年巴奴的中央厨房表现分化，除了华东地区满产外，华中地区、华北地区、华南地区等地则分别为59.9%、22%、28.2%；相较之下，海底捞（蜀海供应链）中央厨房的产能利用率则达80%以上。

这意味着，巴奴此前关于供应链的布局与其门店扩张情况或并不匹配。从门店扩张速度情况看，巴奴在2022年至2024年分别新开11家、25家、35家直营门店，目前共144家门店，远不及海底捞。而在2026年至2028年，公司仍计划分别新开约52家、61家及64家门店。

不过按照巴奴此前的规划，其原计划在2025年新开40家直营店，而今年一季度仅开设3家新门店。除了开店店速度不及预期外，清流工作室还注意到，巴奴在华北地区、华南地区等区域市场的扩张也不尽如人意。

不难看到，巴奴在华北地区、华南地区中央厨房的产能利用率均自2023年后达到高点后开始下滑，前者自116.3%降至22%，后者自71.9%降至28.2%。据了解，华北、华南地区均有相应的区域火锅品牌主导，如华北有呷哺、东来顺等，华南则有牛肉火锅、猪肚鸡火锅等。

而从巴奴目前的门店分布情况看，其门店主要位于总部所在地和重要根据地河南，即华中地区，于河南的门店数量达 53 家。虽然目前巴奴在华东地区占据优势，但亦面临着同样主打品质火锅的七欣天、捞王等诸多竞争对手。

产品主义人设屡翻车

据招股书，巴奴将火锅市场分为品质火锅（人均120元以上）、大众火锅（60-120元）、平价火锅（60元以下）。凭借产品主义，巴奴将自身定位为品质火锅代表，其创始人杜中兵还曾公开发表“火锅不是服务底层人民”“月薪5000元不要吃火锅”等言论。

以2024年数据来看,巴奴顾客的人均消费金额为142元,比海底捞的97.5元客单价高出45%。不过从业绩来看，巴奴营收仅20亿元左右,远不及海底捞400亿元以上的规模,而其净利润也仅有海底捞的1/40左右。

事实上，受近年市场环境影响，如海底捞、呷哺等火锅品牌均采取降价、推出平价子品牌等方式应对。不难看到，巴奴的客单价也出现下滑，从2023年的150元降至2024年的142元,2025年一季度降至138元。

近年来，巴奴也曾试图走平价路线，如推出桃娘、超岛子火锅品牌，但效果均不理想。2023年2月，巴奴还曾因“天价土豆事件”（消费者花费18元仅购得5片富硒土豆）引发争议，最终产品因硒含量未达到宣传标准被下架。

2023年9月，超岛火锅被曝“羊肉掺假”事件，事后巴奴对涉事门店停业整顿，并对消费者赔付达835.4万元的赔付；2024年，巴奴创始人杜中兵及相关持股公司退出桃娘相关公司股东列表，此前该品牌便被曝出存在发展滞缓等情况。

2024年，巴奴创始人杜中兵在谈及副品牌的发展情况时表示，巴奴将回归主品牌，子品牌业务会暂时缓一缓。而对于上述“土豆事件”“羊肉事件”，杜中兵则称，产品本身没有问题，只是在某些技术层面没有处理好，并表示只要初心不变，顾客便会给机会。

然而，在2025年，巴奴再被曝出食品安全问题，3月，有多名深圳、商丘消费者在就餐后出现腹泻、呕吐等食物中毒症状，检测确认为肠胃炎。4月至今，巴奴旗下门店亦被投诉澳洲和牛中混入不明“草本植物”异物、贡菜中含虫翅状异物、橙汁含黑色絮状物等。

除此之外，清流工作室还注意到，早在2017年，河南巴奴餐饮管理有限公司还因涉及商业贿赂行为被行政处罚，起因于收取外来商品进店费，而其创始人杜中兵最初也称巴奴不涉及任何商业贿赂行为。

据报道，上述案件是由巴奴与供应商郑州英鑫酒业有限公司签订《酒水订购合同》所致。协议要求，英鑫酒业向巴奴的5家门店提供百威三款产品，并需支付巴奴品牌渠道使用费75万元。在合作期间，巴奴上述门店所有啤酒不得外购。

当地工商部门认为，英鑫酒业以上述方式取得巴奴5家门店销售啤酒的独家供货权，实质是通过商业贿赂的方式为英鑫酒业争取交易机会，排挤了其他啤酒经营者公平参与竞争，其行为是典型的不正当竞争行为，最终决定对巴奴处以罚款。

资本层面，杜中兵通过D&H（BVI） LTD与BANU UNITED LTD，与妻子共同控制83.38%投票权，权力结构高度集中。上市之前，巴奴共获得5轮融资，投资方包括番茄资本、CPE源峰、日初资本、高榕资本等。

但在获得知名机构注入资金的同时，巴奴亦面临着资本的对赌压力。招股书显示，若巴奴毛肚火锅未能在2029年12月1日前完成上市，投资人都有权要求巴奴回购他们持有的全部或部分股份。

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